限硫令来临引发需求大降：“2020限硫令”的本质是国际社会对环保越来越重视，其要求也越来越严格，全球硫排放限额从3.5％直降到0.5％，并于2020年1月1日生效。在欧盟、美国等硫排放控制区0.1％硫排放已经执行多年， 关于“2020限硫令”0.5％硫排放限额我国也已经积极响应，各主要区域和地方都紧锣密鼓地配套了相关政策和措施，如“长三角”“珠三角”“环渤海”等。由于低硫原油油源稀缺，新的炼油设施安装需要时间，产能有限，2020年预计全年的产能不足5000万吨，接近1.2亿吨的低硫燃油缺口将主要由MGO替代，这也会变相提高轻柴的需求。

　　成本端支撑偏弱：燃料油的走势离不开原油，原油方向对于燃油而言非常重要，从目前月差结构来看，原油仍是轻度的back的，但价格已经是低位，这与2015年年底轻度的contango不一致，从美国原油库存来看，目前EIA原油库存与2015年几乎是同一个水平，都处于4.34亿桶左右，至于后市油价如何波动，这里面OPEC需要和美国页岩油继续博弈，在2015年的时候，OPEC市场份额仍在，他们仍有减产这个“杀手锏”。而如今部分市场份额已经被美国占据，而减产已经持续了3年左右，似乎供给方面看不到任何希望能够推升油价，即使9月份沙特袭击给石油市场带来一场雨露，但是好景不长，由于库存季节性累积及沙特产量恢复超预期影响，油价便迅速回落。油价与2015年年底一样暴跌的前提是沙特大幅增产，带动油价近月走弱，使得结构从back转为contango。而原油价格能够上涨的前提是需要足够的地缘事件引发供给端改变，从而使得原油上涨带动燃油。而这种供给端的改变，美国页岩油几乎是不可能的，他们的弹性远比中东地区要高，因此如果后期中东地区发生某种大规模的，则迟早会引发供给端的收缩，这种情况目前油价并未计入。

　　操作策略：高硫燃料油的需求明年会断崖式下跌，但同样高硫燃油的供应也会急剧减少。安装一个脱硫塔费用在300-500万美金左右，若高低硫价差持续扩大至300美金/吨以上，则高硫燃料油性价比会比较高，此外高硫燃油裂解价差也处于历史底部，高硫燃料油生产利润极度压缩，单边策略建议逢低买入高硫2005合约，价位在1600-1700元/吨。企业套保策略建议逢低对燃料油2005合约进行买保，价格在1700元/吨。套利策略建议逢低买入2005燃油，逢高沽空沥青或者原油。公募基金或者投资公司若想要配置能化商品，也建议在1700元/吨价位对燃料油2005合约进行多头配置，未来原油企稳上行时，裂解价差处于历史低位的燃料油将具有较大性价比。

　　燃料油现货的走势一直与原油现货走势紧密相连，两者相关性在90％以上。自2008年金融危机以来，燃料油现货最高价格接近于750美金/吨，随后美国页岩油爆发，原油产量迅速增加，从600万桶/日产能水平一路飙升至960万桶/日，库存水平也不断抬升，导致原油价格从100美金/桶跌至最低30美金/桶，燃料油此时大幅跟跌。由于原油与燃料油此时的绝对价格较低，许多油气公司及油服公司均破产，这导致油价从30美金/桶缓慢回升，叠加2016年OPEC与非OPEC国家达成第一次减产协议，因此布伦特原油价格最高反弹至78美金/桶，此时燃料油现货价格回升至500美金/吨，但好景不长，虽然OPEC持续加大减产力度，但远不及美国页岩油增产速度，OPEC在全球的原油市场份额均被美国页岩油所占据，随着库存大幅抬升，原油及燃料油便再次一落千丈，进入2019年后，虽然原油价格大幅反弹，但由于IMO2020年低硫政策影响，燃料油与原油相关性持续下降，燃料油整体表现为弱势下行趋势。

　　今年上半年以来，燃料油走势与原油、沥青一致。二月份随着国际油价反弹进入短暂牛市便处于平台中不断震荡，原油大涨，燃料油却并未跟随，主要是春节时期航运业低迷以及燃油发电市场疲软引起，进入二季度后，国际原油受伊朗制裁及委内瑞拉制裁等因素影响持续大涨，燃油1909合约最高曾触及至3010元/吨，但仍不如原油强势，而同样作为原油下游的沥青却远强于燃油，两者价差曾最高拉升至800元/吨。五月份后，EIA原油库存反季节性大增，地缘事件逐渐消退，原油基本面依然偏弱，燃料油受成本端影响大幅下挫，最低跌至2427元/吨。进入6月份后，美伊事件发酵，国际油价再次反弹，燃料油由于进入发电旺季，新加坡燃油供不应求，引发燃油强势反弹。

　　进入三季度后，由于沙特油田袭击事件导致原油大涨9％，能化品种都跟随大幅上涨，但此时燃料油2001合约已经深度贴水600元/吨，市场预期由于IMO2020低硫政策即将到来，高硫燃料油需求会断崖式下跌，因此三季度至四季度燃料油整体走势疲软，并未跟随原油反弹，此后进入四季度末，高低硫切换时间来临，燃料油2001合约下跌幅度远超市场预期，裂解价差跌至历史低位，高低硫价差也拉升至290美金/吨。总体来看，燃料油上半年偏强势，下半年极度弱势。

　　随着美国页岩油产量不断增加，美国与OPEC及俄罗斯在国际原油定价权的博弈越来越激烈。由于美国原油出口量的暴增，导致OPEC国家的市场份额逐步减少。2019年美国原油平均出口量维持在300万桶/日以上，而2018年出口水平仅在200万桶左右，这都得益于美国页岩油管道的建设。由于全球需求疲软，加之年底OPEC与俄罗斯是否会减产存在很大争议，供应充足导致原油库存水平不断抬升，从目前EIA数据来看，季节性累库已经接近于2015年年底的库存水平，短期内油价走低的概率极大，中长期来看，由于IMO2020低硫政策可能变相抬升柴油需求，这也会导致原油中枢值整体上移。此外由于美国活跃石油钻机数持续下降，未来页岩油绝对增量趋于零时，便是原油涅槃重生之时。

　　由于美国页岩油的爆发，导致2015年原油大幅下跌至30美金/桶，给予了OPEC重创，财政入不敷出，后在2016年OPEC与俄罗斯第一次提出减产，并将产量维持在3250万桶/日，目前减产已经持续了三年多的时间，但油价仍处于熊市低迷行情中，从目前OPEC产量来看，确实已经远低于过去五年均值水平，整个产量水平约为2965万桶/日，产量虽然不断在下降，但全球供应仍然充足才导致了原油价格难以上行，目前约有300万桶/日的市场份额已经被美国页岩油占据，今年以来布伦特原油与美国原油价差持续缩窄也说明了美国页岩油正加大出口。

　　年底即将召开新的OPEC及非OPEC联合减产会议，我们预计此次减产协议难以达成，主要是OPEC产量已经处于历史较低水平，如果继续加大减产力度，只会让美国夺取更多的原油市场份额。此外俄罗斯也很难同意继续减产，11月份俄罗斯产量已经增加值1125万桶/日，若要完全履行减产承诺，俄罗斯产量必须降至1117万桶/日。因此若12月份减产协议破灭，则原油可能加速下跌来应对供应增加。

　　从EIA最新数据得到的库存数据来看，目前原油库存水平接近于2015年年底，比2018年年底稍高，毫无疑问每年的一季度都是原油累库阶段，如果在四季度末原油库存得不到有效的消化，那么四季度可能会通过大跌来提前反应一季度库存的上升，而四季度末博弈的关键点在于OPEC与俄罗斯是否会持续减产以及加大减产力度，美国页岩油产量增速放缓以及成品油库存的去化。至于OPEC减产协议，我们倾向于难以达成，美国页岩油产量不再增加甚至下降可能需要等待明年钻机及库存井变动信号出现。而成品油去化，我们认为汽柴油可能会大幅下降，这对原油而言则是有力支撑，主要原因是IMO2020低硫政策导致，明年低硫燃油供应可能仅在5000万吨左右，而全球船用燃油需求则在3.2亿吨左右，除了安装脱硫塔的船只以外，大部分船东可能改用柴油或者LNG，因此柴油库存去化速度可能远超预期，这样会变相带动原油价格中枢值。

　　美国原油总产量已经达到1280万桶/日，明年预计超越1300万桶/日是板上钉钉的事件，但今年以来美国活跃石油钻机数持续减少，产量为何却逆势增加呢？主要是因为美国石油公司正加大库存井开采力度，截止至2018年年底时，美国七大页岩油产区共有8000座库存井，由于油气开采公司为了增加股东回报率以及现金流，并未加大钻井力度，因此利用库存井去增产。截止今年11月份，库存井已经下降至7642口。去年减少约400座库存井，平均每月减少约33座。如果按照这个节奏来进行对库存井完井增产，则不再增加新钻机的前提下，库存井还需要19年才能消耗完毕，当然如果排除干井或者效益低下的少油井仍需要将近15年才能消耗完全部的库存井。

　　为了保证美国页岩油产量持续增长，第一步主要是需要增加完井数，而完井数的多少取决于钻井数、活跃钻机数以及库存井数。通过完井数来增加油气产量要高于页岩油产区老井衰减产量，这样页岩油总产量就会持续增长。活跃石油钻机数的减少并不会对油气产量有太多影响，因为钻机效率的提升可能会导

　　从整个页岩油产区老井产量衰减情况来看，二叠纪首当其冲递减最为严重，毋庸置疑二叠纪作为美国最大的页岩油产区，需要更多的完井和钻井才能满足其增产，而一旦二叠纪停止增产，则意味着整个美国页岩油产量就要开始停止增长。目前二叠纪完井数量在持续增加，稳定在546口左右，单钻机效率也稳定在793桶/日。老井衰减率维持在27万桶/。