供给侧改革进入深水区，开启高质量发展之路。2015 年 11 月，中央财经领导小组第十 一次会议在研究经济结构性改革和城市工作时提出供给侧改革，2016 年开始供给侧改革 开始经历从三去一降一补到“破、立、降”再到“巩固、增强、提升、畅通”等三个 阶段，供给侧改革也逐步从退出落后产能、扩大有效供给逐步走向利用技术创新和规模 效应提升产业链水平，实现高质量发展。

　　化工行业供给侧改革：从落后产能退出走向存量资产重组。2016年，供给侧改革正式开 启，化工行业落后产能开始退出，规模化学原料和化学制品制造业规模以上企业单位数 从 2016 年 2 月的 25270 家最低下降至 2020 年 5 月的 21431 家，在产能退出的过程中， 化工行业也迎来了一轮景气周期。2020 年下半年开始，国内化工行业落后产能退出卓有 成效，化工行业发展迎来了新阶段，一方面表现为新一轮景气周期带动化工行业的先进 产能扩张，另一方面表现为供给侧改革深化带来的存量资产重组。

　　全球化工重组趋势显现，领先企业竞争力持续强化。随着化工行业的逐步成熟，行业开 始从追求规模向追求高效发展，2016-2020 年，我国在进行供给侧改革的过程中，全球 化工行业也在进行整合，多家龙头公司作为整合方或被整合方，其中金额超过 500 亿美 元的重组并购案例达 4 项。此外，部分企业为扩充自身优势业务的实力，开始对其他公 司的相关业务进行收并购，另一方面，部分企业出售部分业务以集中资源提升在核心业 务上的竞争力。

　　国企改革持续深化，两化重组是新一轮央企重组潮的排头兵。2020年，国企改革三年行 动开启，2021 年新一轮央企重组潮拉开序幕，国资委以“做强做优做大央企、实现高质 量发展”为主线，着力央企战略性重组、专业化整合、并购、“两非”（非主业、非优势） 剥离和“两资”（低效资产、无效资产）清退、“压减”等重点，不折不扣做好央企结构 调整与重组，有效推动国有经济布局结构不断优化。

　　中化集团，全称中国中化集团有限公司，成立于 1950 年，前身为中国化工进出口总公 司，历经 70 余年发展，公司已成为领先的石油和化工产业综合运营商，并在城市开发 运营、非银行金融等领域具有较强的影响力。2020年，公司实现营收 635.44亿美元，位 列《财富》世界 500 强第 109 位。

　　下设五大事业部，多业务全球领先。中化集团下设能源、化工、农业、地产和金融五大 事业部：能源方面，公司业务涵盖开采、炼化、贸易、零售和仓储，被称为国内的“第 四桶油”；化工方面，公司在氟化工、中间体及新材料、农用化学品、聚合物添加剂、 天然橡胶、石化原料营销、医药健康等领域建立了较强的竞争优势，已发展成为中国领 先的化工产品综合服务商；农业方面，公司凭借在种业、化肥和农药方面的优势，为种 植主体提供农业全程、综合解决方案；地产方面，公司以中国金茂控股集团有限公司为 运营主体，定位高端和精品路线，业务涵盖住宅、酒店、商务、商业等地产产品；金融方面，公司业务涵盖信托、融资租赁、财务公司、人寿保险、产业基金、新产业孵化、 商业保理、综合商务服务、证券投资基金、金融期货等领域，并培育出“外贸信托”、 “远东宏信”、“中宏保险”、“诺安基金”等在行业内具有较强竞争力和影响力的品牌。

　　中国化工全称中国化工集团有限公司，是 2004 年由中国蓝星（集团）总公司、中国昊 华化工（集团）总公司等企业重组而成。成立第二年，中国化工正式获得外事审批权并 开启对外收购的步伐，相继完成对法国安迪苏、澳大利亚凯诺斯、挪威埃肯、以色列马 克西姆-阿甘、德国克劳斯玛菲和瑞士先正达等化工及化工相关公司的收购。另一方面， 中国化工也积极推进海外资产的上市，先后完成了安迪苏、克劳斯玛菲、埃肯等公司在 海内外的上市工作。2020 年公司实现营收 604.92 亿美元，位列《财富》世界 500 强第 164 位

　　聚焦化工行业，多业务全球领先。中国化工业务涵盖化工新材料及特种化学品、基础化 工品、石油加工及炼化产品、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备等六大板块：化工新材 料及特种化学品方面，公司蛋氨酸产量位居世界第二，有机硅产量居世界第三，PBT 树 脂生产规模位居亚洲第一，氟橡胶、氯丁橡胶、环氧树脂产量位居全国第一；基础化工 品方面，公司业务涵盖盐化工、煤化工、矿产品和精细化工等多个领域，其中中国化工 的氯碱装置具有低成本、循环经济、清洁生产的特点；石油加工及炼化产品方面，公司 拥有 5 家炼油厂，原油年加工能力 2000 万吨，拥有中国第一套50万吨/年DCC装置和 第一套 50 万吨/年 CPP 装置；

　　农用化学品方面，中国化工是目前世界最大的非专利农药 生产商，产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂及植物生长调节剂等系列产品，可生产原药 的品种超过 120个，制剂 800多个，在全球 120个国家有近 5000个产品注册登记和 6000 多个商标；橡胶轮胎方面，全钢子午胎、半钢子午胎、航空轮胎、巨型工程胎合计产能 超过 1200 万条，居国内行业前三位，强力输送带、刹车管等管带制品位居全国第二， 医用手套、气象气球等乳胶制品名列国内第一；化工装备方面，公司橡塑机械制造总能 力居世界第三位，拥有国内唯一的离子膜烧碱成套装置生产技术，产销量排名世界第三 位，国内市场占有率达 70%，金属阳极电解槽市场占有率达 90%以上。

　　中国中化全称中国中化控股有限责任公司，是两化重组后的新公司，经整合后，业务范 围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、 产业金融等八大领域，旗下拥有 16家境内外上市公司，在全球超过 150个国家和地区拥 有生产基地和研发设施，以及完善的营销网络体系。截至 2021 年底，中国中化总资产 超过 1.5 万亿元，全年营业收入超过 1.1 万亿元，位列 2022 年《财富》世界 500 强榜单 第 31 位，化学品行业榜单第一位。

　　1、业务协同：产业整合，增强旗下企业业务协同，实现多方共赢 。中国中化旗下产业复杂，涉及多条产业链，部分子公司在产业链上互为上下游，在业务 上拥有很强的协同效应，其中最为突出的则是农化板块。两化重组，农化先行。在两化正式重组前，两化旗下的农化资产就开始了合并事宜， 2020 年，中国化工将其持有的先正达股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份和安道麦 股份有限公司74.02%的股份划转至先正达集团，同时，先正达集团受让中化集团下属农 业板块的主要资产，该资产的整合涉及扬农化工、安道麦、荃银高科、中化化肥等 A/港 股四家上市公司。

　　农化板块全产业链高度协同，多业务互补齐增长。两化旗下农业资产覆盖全产业链，包 含种业、农药原药、农药制剂和化肥等业务。种业和农药的组合长期来看有望重现“转 基因+草甘膦”的市场效果，实现种子和相关农药的渗透率的同时提升，两个板块业务实 现双赢。原药和制剂业务的协同将实现生产端和渠道端的互补，中国中化旗下原药企业 有望通过制剂企业的全球渠道加速市场推广，制剂企业则将在原料上拥有更强的保障， 助力下属企业专注强势业务，强化优势布局。

　　2、集团赋能：资产注入，资金赋能，加速旗下企业成长 。资产注入，加速业务布局。两化旗下资产众多，重组前不乏同产业链相关资产，重组后 中国中化积极推动部分资产注入相关上市公司，加速上市公司产业链布局，增加产业链 的盈利环节，以长产业链优势提升抗周期能力，在周期下行时期保障基础盈利，在周期 上行时期拥有更强的盈利能力。资金赋能，助力企业发展。企业快速发展需要资金的支持，中国中化对旗下公司的资金 支持分为两种方式：1）上市公司向集团定向增发，获取资金支持；2）集团通过低于市 场的利率水平向旗下企业提供支持，在欧美加息后的高利率水平下，集团内海外子 公司的资金成本优势更为明显。

　　3、管理优化：减少管理层级，推进股权激励，提升管理效率 。加强层级管控，大力削减重叠机构。两化重组后，中国中化开始着手取消总部与专业公 司之间的事业部设置，通过吸收合并等方式整合一套人马、两块牌子的两级企业，减少多余的法人层级和户数，进一步压缩管理层级，提高管理效率。推行股权激励，激发企业活力。近几年，国有企业在不断深化收入分配制度改革，加快 实施股权激励和员工持股等中长期激励方式，鼓励和引导科研、管理和技术骨干等通过 参与股权激励计划，将个人利益与企业长期业绩提升紧密结合。两化重组后，中国中化 旗下多个公司开启股权激励计划或员工持股计划，将有助于释放企业活力，增强员工积 极性。

　　全球农化企业十强，国内农药创制药领先企业。扬农化工成立于 1999 年，2002 年在上 海证券交易所上市，是中国中化旗下成员企业，控股股东先正达集团是国际领先的植保 公司及种子公司。公司现已形成拟除虫菊酯为核心、农药为主导、精细化学品为补充的 多元化产品格局，2019 年起成为全球农化企业十强中唯一本土企业。此外，公司是国内 为数不多拥有农药创制药研发能力的公司，已自主研发四氯虫酰胺等 12 种产品，随农 研公司持续的高研发投入，公司未来将会有更多的创制药走向商业化，助力公司长远发 展。

　　持续资本开支，长期成长稳健。2016年至今，扬农化工表现出了稳健的成长性，即使在 农药下行周期也实现了业绩的同比增长，2016-2022 年，公司营收从 29.29 亿元增长至 158.11 亿元，年均复合增长率达 32.45%，归母净利润从 4.39 亿元增长至 17.94 亿元，年 均复合增长率达 26.44%。展望未来，公司优嘉四期第二阶段预计于 2023 年投产，葫芦 岛项目建设开启，保障公司中长期成长。

　　股权激励计划落地，改善公司回报水平。自 2002 年上市后，公司一直未进行股权激励， 随着国企改革的深化，公司于 2022 年 12 月 31 日公布了首次股权激励计划，充分展现了公司对自身盈利能力的自信与对核心员工的信任，助力公司持续提升业绩、改善回报水 平。本次股权激励计划拟对不超过 228 人授予限制性股票 350.88 万股，授予价格 52.30 元/股，约占公司总股本 1.13%，首次授予 282.88 万股，约占公司总股本 0.91%。

　　背靠先正达，“研-产-销”全方面协同。2021 年，公司原控股股东扬农集团与先正达集 团完成股份过户登记，公司控股股东变更为先正达集团，实际控制人为中国中化。

　　我们 认为，公司纳入先正达体系后，会在研发、产品和渠道三方面进行协同：1）研发方面， 先正达是全球植保领域的领导者，在研发方面有着独到的工具、理论和经验，扬农化工 下属农研公司是国内最先进的农药研发机构，未来双方有望加强交流合作，助力扬农创 制药的研发；2）产品方面，先正达作为全球植保领域的领导者，拥有众多专利产品， 葫芦岛项目则含先正达的专利产品，这是先正达首次将专利产品在中国布局，标志着先 正达有望推动更多的专利产品在扬农落地；3）渠道方面，扬农化工可借助先正达的全 球销售网络完成产品的出海，加速公司业务增长，尤其在创制药方面，仅靠国内市场很 难培育出大品种，有先正达全球销售网络的加持，扬农化工的创制药推广有望加速。

　　全球作物保护领域领军企业，业务遍及 100+国家及地区。安道麦成立于以色列，前身 是由成立于 1945 年的阿甘公司与成立于 1952 年的马克西姆公司，在 1997 年合并成立的 马克西姆阿甘公司，随后在 2014 年更名为安道麦，于 2011 年被中国化工收购。公司业 务以制剂销售为主，业务覆盖欧洲、北美、拉美、亚太（包括中国）和非洲地。